INVESTITORE DIVERSO DALLA MEDIA

Data originale di pubblicazione Maggio 15, 2023.

Buongiorno a tutti,

oggi volevo condividere con voi una riflessione sull’investitore diverso dalla media e sulla

“Modern Portfolio Theory” di H. Markovitz (1952 – The Journal of Finance).

La Modern Portfolio Theory

secondo cui un investitore tende a minimizzare la varianza del proprio portafoglio per un livello atteso di rendimento o tende a massimizzare il ritorno atteso per un determinato livello di varianza. Il set di combinazioni ottimali del rischio di portafoglio- rendimento del portafoglio si trovano sulla frontiera efficiente mentre le miglior combinazioni con lo sharp ratio si trovano sulla tangente della retta che rappresenta la media delle varianze delle combinazioni che parte dall’investimento free-risk e contiene tutte le combinazioni possibile tra l’average return ed il rischio atteso (volatillità intesa come varianza di portafoglio).

Secondo questa teoria gli investitori detengono portafogli ottimali che sono appunto quelli tangenti a quest’ultima retta combinati a posizioni long o short di investimenti risk-free (esenti da rischio – per intenderci titoli obbligazionari governativi a breve termine).

La teoria CAPAM

Nel 1964 Bill Sharp pubblicò la teoria del Capital Asset Pricing Model (CAPM appunto)

rendendo la teoria di H.Markowitz testabile empiricamente riguardo la relazione tra rischio e rendimento atteso di un Portafoglio.

Non mi dilungo sulle implicazioni per l’investitore, dobbiamo però tenere a mente che il rischio di Portafoglio NON è la somma dei rischi degli strumenti che lo compongono.

Questo è importante per noi perchè ci dà una idea quantitativa di come andare a scegliere gli strumenti da inserire nel nostro portafoglio. Secondo il modello di Markowiz e Sharp in definitiva selezionando un prodotto finanziario sufficientemente rappresentativo di un mercato avremo la miglior combinazione rischio rendimento che è sicuramente valida per l’investitore medio.

Ma cosa accade se ci discostiamo dall’investitore medio ? e soprattutto chi è l’investitore medio ? Ed ancora, se non sono un investitore medio come mi devo comportare.

La teoria CAPM non è perfetta e gli investitori gestiscono il loro portafoglio nell’assunzione relativa che tutto ruoti intorno alla mutazione degli aspetti della loro vita (casa, salute, figlio, etc..), quindi le aspettative sono di avere una bassa varianza ed in particolare bassa durante periodi di turbolenza finanziaria, o meglio l’investitore medio non vuole ritorni negativi in periodi di turbolenze economiche.

La teoria iCAPM di Robert Merton

Questi aspetti sono stati trattati da Robert Merton’s (forse uno degli economisti viventi più brillanti) che nel 1973 sviluppò il concetto della iter-temporalità CAPM (detta iCAPM) ed osservò in un orizzonte multi-periodo investitori che in aggiunta alla varianza media erano focalizzati sulla covarianza del loro portafoglio di investimento in relazione alle loro entrate da lavoro salariale o in relazione all’inflazione ed alle future aspettative di crescita ed altre variabili rilevanti.

In particolare Merton si chiese se l’investitore era disponibile a rinunciare ad una parte del rendimento atteso in funzione di una minor sensitività del portafoglio alle oscillazioni macro delle variabili reali nel corso della durata della vita dell’investimento ( Merton, R. C. (1973). An Inter-temporal Capital Asset Pricing Model. Econometrica, 41(5), 867–887).

Questo approccio di mercato limitato dall’utilizzo di fondi indicizzati, valido per tutti gli investitori e considerato ottimale per tutti ha materialmente cambiato la logica mettendo in discussine la validità delle teorie precedenti estese al comportamento degli investitori.

Nella iCAPM Theory il portafoglio ottimale non è più quello tangente, non c’è più un singolo portafoglio ottimale per tutti gli investitori ma infiniti portafogli ottimali per un investitore , basati su cosa sta succedendo al di fuori del loro portafoglio.

Il portafoglio di mercato basato su iCAMP aggrega i portafogli ottimali che sono chiamati portafoglio multi-fattoriali efficienti poichè sono basati sulla preferenza media della varianza e covarianze degli investitori.

Ogni investitore è diverso ed il portafoglio iCAPM è valido per l’investitore medio. Se sei un investitore con sensitività diversa dalla media il tuo portafoglio dovrebbe essere differente dal portafoglio di mercato (ad esempio come portafoglio di mercato si potrebbe considerare lo S&P).

Indicazioni operative per l’investitore

Come deve variare quindi il portafoglio per quegli investitori la cui sensibilità al rischio è diversa dalla media ?

Su questo terreno ci viene in aiuto E.Fama e K.R. French, (1993 – Common risk factors in the returns on stocks and bonds. Journal of Financial Economics) con un studio sul ritorno attesa in portafoglio di Azioni ed Obbligazioni, lo studio pubblicato sul “Journal of Financial Economics” ha implicazioni pratiche importanti e suggerisce come la componente azionaria potrebbe riflettere la sensibilità ai rischi comuni per cui gli investitori si preoccupano.

In sostanza quali sono le indicazioni pratiche ?

Negli studi di Chen, N., & Zhang, F. (1998). (“Risk and Return of Value Stocks”. The Journal of Business) e successivo ZHANG, L. (2005), (The Value Premium.

The Journal of Finance) si formalizza e dimostra l’asserzione che gli investitori tendono a preoccuparsi maggiormente di azioni in situazioni di distress (difficoltà) oppure che utilizzando nella loro gestione elevata leva finanziaria ed evidenziano incertezza nella proiezione dei risultati futuri.

Queta tipologia di azioni (small cups, value stocks) tendono ad essere più rischiose delle “growth stocks” , di cattive notizie economiche e persino leggermente meno rischiose di buone notizie economiche. Questa tipologia di azioni producono un basso ritorno in caso di cadute le costo del lavoro e dei consumi e sono maggiormente sensibili alle crisi di mercato causate dalla caduta del cash-flow (a tale proposito fare riferimento agli studi:

YOGO, M. (2006), A Consumption-Based Explanation of Expected Stock Returns. The Journal of Finance

Campbell, J. Y., & Vuolteenaho, T. (2004). Bad Beta, Good Beta. American Economic Review.

In definitiva,

se non siete l’investitore medio, il Market Portfolio non è il vostro portafoglio ottimale , se siete maggiormente sensibili al rischio orientate il vostro portafoglio verso le “Growth Stock”.

Se non siete l’investitore medio e siete maggiormente capaci e desiderosi di prendervi maggiori rischi dovreste orientare il vostro portafoglio verso le “Small Cups” o le “Value Stocks”.

Attenzione però,

ricordiamoci sempre che quando acquistiamo/vendiamo qualsiasi strumento finanziario , stiamo agendo contro professionisti e gestori attivi di portafogli, che conoscono il mercato meglio di noi e sono meglio informati.

Impegnandoci sul Value Stock o Small Cup ci addentriamo su in un territorio in cui dovremo necessariamente fare più operazioni e questo è più svantaggioso rispetto alle Growth Stock in cui poossiamo orentarci al “Buy and Hold”.

Altro spunto operativo concreto per l’investitore:

-“Small Cups” e “Value Stock”: se siamo in grado di assumere maggior rischio, attenzione che questo ci porta a dover fare più operazioni. Ogni volta che compriamo/vendiamo siamo in svantaggio competitivo. Non possiamo adottare il Buy and Hold.

-“Growth Value”: se tolleriamo meno il rischio. Qui possiamo adottare la strategia del Buy and Hold con maggior serenità.

Su questi aspetti ci sono centinaia di studi a supporto, vedere a titolo di esempio:

Jensen, Theis Ingerslev and Kelly, Bryan T. and Pedersen, Lasse Heje, Is There a Replication Crisis in Finance? (February 2021). NBER Working Paper No. w28432.

Ed ancora altre indicazioni concrete:

più ci allontaniamo dalla media del Market Portfolio (portafoglio Mercato) maggiormente incidono i “costi di monitoraggio”. Quando non investo ne portafoglio di mercato deve essere disposto a verificare periodicamente che ci sia un rendimento in linea con gli obiettifi prefissati e che tali obiettivi siano raggiunti in modo efficiente. Non è detto che questo approccio sia coerente con le nostre possibilità.

Per concludere, per l’investitore diverso dalla media

possiamo facilitarci la vita adottando il Market Portfolio ( per esempio acquistando l’indice S&P500 tramite ETF) se ci riteniamo un investitore medio oppure anche se potessimo assumerci più rischi ma non vogliamo farlo ed adottiamo un portafoglio sub-ottimale alle notre possibilità).

Se invece POSSIAMO/vogliamo assumerci dei rischi maggiori, che sono ben documentati dalla letteratura finanziaria in termini di ritorni attesi, dobbiamo orientare il portafoglio su azioni “Small Cups” e “Value Stocks”. Dobbiamo però essere consapevoli che i maggiori rendimenti attesi sono associati a rischi maggiori , anche questi ben documentati da decenni di letteratura finanziaria. Questo ci esporrà a maggiori doveri do monitoraggio dei nostri investimenti. Non si tratta qui semplicemente di guardare, ma osservare e sapere esattamente cosa fare se il ritorno realizzato non è in liena che le aspettative ed in linea con l’efficienza desiderata (inteso come modo di raggiungere il rendimento atteso).

Se non hai le capacità o possibilità di seguire il tuo investimento, occorre indirizzare il portafoglio verso il Portafoglio di Mercato.

Ringrazio per gli spunti a supporto di tale analisi Ben Felix. Invito tutti gli interessati ad approfondire i temi proposti facendo riferimento alle pubblicazioni (molto famose) sopra citate.

Who Should NOT Invest in Total Market Index Funds? – YouTube